有色金屬行業投資報告：最大利空解除 鋅價將迎“金九銀十”

1.事件

　　嘉能可于8月11日發布公司2016年上半年生產報告，公司上半年共生產鋅精礦50.65萬噸，較2015年上半年產量同比下降31%。

　　2.我們的分析與判斷

　?。ㄒ唬┘文芸扇缙跍p產，下半年復產概率小

　　全球最大鋅礦生產商嘉能可因鋅價在2015下半年崩潰式下跌于2015年10月宣布了50萬噸鋅精礦的減產計劃，并在2015年年報中提出了2016年鋅精礦產量較2015年減少35萬噸的前瞻指引。而根據2016H1生產報告，嘉能可2016年上半年生產鋅精礦50.65萬噸，較2015H1減產22.38萬噸，產量同比下滑31%，如約執行了去年宣布的減產計劃。具體來看，在計劃所涉及的礦山中，真實的減產主要集中在澳洲的McArthurRiver礦、MountIsa礦，以及秘魯的Iscaycruz鋅礦：

　　1）哈薩克斯坦的Kazzinc鋅礦業務上半年生產鋅精礦8.92萬噸，與去年同期持平，此前預期的4萬噸減產并未實現。而考慮到其產量維持穩定，預計Kazzinc下半年鋅精礦出現減產的可能性較小；

　　2）McArthurRiver礦自2015年7月起就因面臨環境問題困擾，其礦山擴產甚至是目前產能的正常運營都受限制。其2016H1鋅精礦產量為8.92萬噸，較去年同期減產5.06萬噸。由于礦山復產前公司需要解決環保問題并獲得政府與當地民眾支持，McArthurRiver于今年下半年復產的概率極??；

　　3）MountIsa礦主要由GeorgeFisher地下礦、BlackStar露天礦和LadyLoretta地下礦這三部分組成，其2016H1生產鋅精礦14.25萬噸，較去年同期產量減少11.17萬噸。MountIsa礦上半年的減產主要是由LadyLoretta礦停產造成的，GeorgeFisher礦的減產則主要是以其2015年5月擴產產能的延緩釋放實現的。而根據生產計劃BlackStar礦因資源枯竭將于今年三季度閉坑，這或將帶來4.5萬噸的鋅精礦產量減少。由于MountIsa礦新雇傭的當地員工在2016年四季度才能完成其職業培訓項目，因此MountIsa礦在今年下半年大規模的復產可能性也較低；

　　4）嘉能可其他地區2016H1的鋅精礦產量為10.55萬噸，較2015H1減產4.92萬噸，這主要是由于年產量為8.5萬噸的秘魯Iscaycruz鋅礦停產造成的。由于該礦也面臨資源枯竭的問題，近些年來開采礦石品位下滑（2015年底探明儲量中鋅品位由2014年底的8.77%下滑至4.9%）造成生產成本上升，在目前的價格復產也能難言有優勢。而停產有利其為礦山儲量升級保障礦山生命的延續做好準備。因此，Iscaycruz鋅礦下半年復產的可能性也較小。

　　綜合來看，嘉能可2016年上半年22.38萬噸的減產，主要來源于澳洲的McArthurRiver礦、MountIsa礦，以及秘魯Iscaycruz鋅礦，其減產程度也基本與公司在2015年年報給出的2016年全年減產35萬噸的產量指引一致。考慮到McArthurRiver礦的環保問題，MountIsa礦的員工問題，以及秘魯Iscaycruz鋅礦的資源枯竭、品位下滑、成本上升問題，嘉能可鋅精礦在2016年下半年復產的概率極小。而嘉能可在上半年鋅價反彈超50%的情況下，其在2016年上半年生產報告中亦給出了生產鋅精礦107-112萬噸的最新2016年產量前瞻指引，即2016年減產35萬噸，這與2015年年報給出的2016年產量前瞻指引并無變化，從公司層面也反映了嘉能可無意于下半年復產的想法。

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　　在年初LME鋅價跌至1444.5美元/噸近6年的絕對低點后，在成本支撐作用推動下鋅價開始超跌反彈，而后鋅行業供需基本面反轉的邏輯繼續支撐鋅價在2016年穩步上行。截止到目前，LME鋅價已上漲至2260美元/噸，本輪行情自年初低點以來漲幅已高達56.46%。本輪鋅價上漲的驅動因素在于供給端的收縮：老礦閉坑疊加低價停產，而新增產能于2018年才有大規模礦山投產，鋅礦山迎來大幅減產去產能，預計2016年全球鋅精礦產量將凈減少68萬噸，這將造成2016年鋅精礦出現67萬噸的供應缺口。而鋅精礦加工費的大幅下跌則印證了該缺口的存在。

　　之前由于市場擔憂嘉能可在LME鋅價上漲2100-2300美元階段將選擇復產，從而縮小鋅精礦的供應缺口（供應缺口較小時庫存可以彌補），終斷鋅價的上漲邏輯與趨勢，進而壓制了鋅價乃至股市鋅板塊的做多情緒。而從目前嘉能可發布的2016年年中生產報告來看，其給出下半年不復的市場預期，從技術角度分析來看嘉能可下半年復產的概率也極?。ㄔ斠娚衔姆治觯?016年下半年鋅價與鋅板塊最大利空消除，2016年鋅精礦60多萬噸的供應缺口預期不改，鋅價下半年仍將維持漲勢。而在經過上半年的庫存去化后，國內鋅精礦緊缺或在三季度將真正顯現，冶煉廠商的鋅精礦庫存已從